随着基金三季报披露收官，券商资管公募业务的最新规模与业绩全貌浮出水面。Wind 数据显示，截至三季度末，4 家券商资管公募管理规模突破千亿元，东方红资产管理以 2087.35 亿元领跑；但若改以非货币规模排序，座次随即改写。业绩端，三季度公募基金整体亏损 1.53 万亿元，券商资管内部却走出医药与红利两条逆势线索。规模与收入不同步、头部与中小分化同时发生，构成本季券商资管最值得关注的三个切面。

四家站上千亿

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Wind 数据显示，截至 9 月 30 日，东方红资产管理(东方证券 600958.SH)公募管理规模 2087.35 亿元，居行业首位；华泰证券资管(601688.SH／06886.HK)1963.29 亿元紧随其后；国泰海通资管 1297.81 亿元、财通资管(财通证券 601108.SH)1071.46 亿元，四家构成千亿梯队；招商资管(招商证券 600999.SH)以 667.96 亿元位列第五。

但总规模并不等于主动管理能力。以非货币规模计，东方红资产管理 1604.01 亿元仍在首位，国泰海通资管 873.78 亿元、财通资管 869.19 亿元分列二、三位，中泰资管(中泰证券 600918.SH)325.57 亿元、华泰证券资管 299.10 亿元随后。位次变化最大的是华泰证券资管与招商资管：前者 1963.29 亿元中货币类占 1664.19 亿元，比重达 84.8%，总规模第二、非货币第五；后者 667.96 亿元中非货币仅 15 亿元，货币类占比 97.8%。两套排序并列而读，容易把“规模大”误读为“主动管理强”，这是看季报榜单时需要先分清的一层。

规模扩张的势头仍在延续。中基协月报显示，截至 8 月底，证券期货经营机构私募资管产品存续规模合计 13.52 万亿元，环比增长 2.32%；其中证券公司及其资管子公司管理 6.83 万亿元，占比 50.50%。产品结构上，集合资管规模 7.53 万亿元、占比 55.70%，单一资管 5.99 万亿元、占比 44.30%，集合占比已高于单一。需要说明的是，“集合／单一”是产品组织形式，“主动／通道”是业务性质，两者并非同一个分类维度——单一资管中同样包含大量主动管理的单一客户委托；通道业务压降则是并行的另一条政策主线，与集合／单一的结构变化不宜互相印证。就行业景气本身，排排网研究总监刘有华对《证券日报》表示，券商资管的“去通道化”已接近尾声，产品规模持续回升，行业重新回到较快增长轨道。

结构决定方向

三季度 A 股经历明显调整，上证综指下跌 6.2%，创业板指下跌 27.8%。天相投顾统计显示，三季度公募基金合计亏损 15319.62 亿元，其中混合型亏损 7770.19 亿元、股票型亏损 7463.71 亿元，两项合计 15233.90 亿元，占全部亏损的 99.4%；实现正利润的仅有货币型(419.24 亿元)、商品型(135.63 亿元)等低权益暴露品种。162 家基金管理人中，仅 26 家旗下基金整体盈利。

这一分布本身说明，本季盈亏的第一决定因素是产品结构与权益暴露，而非同一品类内部的选股技巧。天相投顾口径下，中泰资管旗下基金利润总额 8.71 亿元居首，上银基金 6.35 亿元、鑫元基金 4.48 亿元次之；据中国基金报统计，这三家同属“以固收产品为主或偏红利风格”的中小基金管理人之列。结构决定了盈亏的方向，选股能力则决定在同一方向上超额收益的高低。

医药与红利是两条清晰的逆势线索。医药方面，财通资管医疗保健 A 单季净值上涨 16.65%，前三大重仓股为普洛药业(000739.SZ)、药明康德(603259.SH)、凯莱英(002821.SZ)；东方红医疗升级 A 上涨 10.39%，重点配置诺诚健华(688428.SH)、百利天恒(688506.SH)、百济神州(688235.SH)。CXO 订单回暖与创新药商业化放量，是这组产品获取超额收益的基本面支点。需要说明的是，医药主题产品当季仍维持着高权益仓位，其上涨并不推翻“结构定方向”的判断：当季 31 个申万一级行业中仅少数上涨，涨幅前五为煤炭、石油石化、农林牧渔、银行与医药生物，医药生物上涨 10.12%——这组产品的相对收益来自行业配置与个股选择，属结构内部的行业选择，而非仓位之功。

红利方面，国泰海通中证港股通高股息投资指数 A(QDII)上涨 10.93%，东方红红利低波动 A 上涨 10.86%，中泰红利优选一年持有期三季度涨幅超过 10%。从前三季度累计收益看，兴证资管(兴业证券 601377.SH)金麒麟兴享优选 A 以 45.28% 领跑，国泰海通创新成长 A、财通资管产业优选 A 收益率均超 35%。

头部更集中，中小在分化

规模扩张与收入增长并不同步。证券时报统计显示，上半年 43 家上市券商资管业务手续费净收入合计 274.73 亿元，前十合计 223.42 亿元、占比 81.32%，较上年同期的 77.8% 提升 3.5 个百分点；前三合计 157.32 亿元、占比 57.26%，上年同期为 52.79%。份额向头部集中是这组数据最直接的结论，但行业总量增长的同时，仍有部分券商资管收入同比下滑——规模扩张并未带来收入的普遍增长。

头部机构中，中信证券(600030.SH／06030.HK)上半年资管业务手续费净收入 71.82 亿元，居上市券商首位；广发证券(000776.SZ／01776.HK)48.40 亿元、国泰海通(601211.SH／02611.HK)37.10 亿元构成第二梯队，二者均为上市公司口径的资管业务手续费净收入。子公司层面另有一组数据：国泰海通资管上半年营业收入 16.25 亿元，同比增长 71.4%，整合后的协同效应正在释放。截至 6 月末，中信证券资管业务管理规模合计 1.98 万亿元，较上年末增长 12.13%，为券商资管条线规模最大。

中小机构并非只有压力一侧。上半年西南证券(600369.SH)资管业务手续费净收入同比增长 175.82%，国金证券(600109.SH)增长 125.92%，西部证券(002673.SZ)、国海证券(000750.SZ)增幅均超过 50%；但其中部分机构上年同期基数较低，高增速对单一大项目的敏感度也更高，持续性有待观察。压力一侧同样清晰：全行业仅 14 家券商或券商资管子公司持有公募基金管理牌照，牌照格局稳定意味着多数机构只能在私募与专户赛道寻求差异化，难以在公募端与头部正面竞争。

结构迁移的迹象已出现在新备案数据里。中基协月报显示，8 月混合类私募资管产品新备案规模 372.82 亿元，占当月新备案规模的 37.82%，较年初不足两成明显抬升。需注意这是新备案口径，与原存续口径不可直接比较：同期固定收益类产品存续规模 9.18 万亿元、占比 67.90%，权益类、混合类分别占 13.88%、16.65%。增量资金的多资产倾向确在上升，但存量仍以固收为绝对主体。

展望四季度，长江资管基金经理张帅在三季报中认为，市场风格可能延续“哑铃型”配置，即在防御性高股息资产与具备产业趋势支撑的科技成长之间寻求平衡——这一判断在同期机构策略中并不孤立，中国基金报 10 月 18 日报道称，“哑铃”在券商资管最新策略中出现的频率明显上升。对券商资管而言，规模扩张如何转化为收入、主动管理能力如何转化为超额收益，仍是决定下一轮座次的关键命题。

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