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公司发布2022 年报/一季报，2022 年实现收入和归母净利润30.8 亿和5.3 亿，同比分别-3.1%和-2.2%。22Q4 收入和利润分别同比-7.8%和-9.8%，在外部不利背景下，公司经营业绩承受住了挑战。2023Q1 公司实现收入和归母净利润6.2 亿和1.1亿，同比分别-7.6%和+5.3%，业绩端已呈现回暖态势。公司年报拟10 派6 元，保持了高分红的特色。

加盟渠道实现正增长。1）分渠道来看，2022 年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入12.8/7.3/8.3/1.4 亿元，同比分别-3.2%/-4.7%/+1.6%/-22.1%；线下净开店来看，直营净开1 家至471 家门店（新开33 家、关闭32 家），加盟净减56 家至999 家（新开94 家、关闭150 家）；线上看，天猫/京东/唯品会分别实现收入3.8/4.4/1.8 亿元，分别占电商渠道的30%/34.7%/13.7%。2）分产品看，分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入12.1/12.0/2.3/4.4 亿元，同比分别下滑3.9%/2.5%/2.3%/3.3%。

毛利率有所提升，净利率继续保持稳定且较高水平。1）毛利率：2022 年公司毛利率为53.1%，同比+0.96pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别为46.3%/66.5%/52.7%，同比分别提升0.12/1.25/2.62pct。2）销售/管理/研发费用率分别为25.6%/4.04%/3.57%，同比分别-2.53/-0.77/+1.18pct，公司广告宣传费较上年下降1827 万元，同时公司重视研发，研发费用率提升。3）净利率：全年公司净利率17.33%，同比提升0.16pct。4）存货：2022 年末公司存货7.6 亿元，同比-6.46 %，存货周转天数196 天，同比提升10 天。

23 年开始公司线下将继续提升门店单店效率，同时通过超品店等形式不断丰富聚到结构，线上公司将继续保持高质量的运营水平，同时进一步深化新零售的体系发展。考虑到公司“鲜明的品牌差异化定位+较高的直营占比 +精细化的运营能力”，我们认为在未来行业竞争中具备长跑胜出的能力，同时抗系统风险的韧性也更强。

我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测，预计23-25 年每股收益为0.72/0.80/0.90 元（原2023-2024 年为0.79 和0.91 元），参照可比公司，给予2023年15 倍PE 估值，对应目标价10.76 元，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

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